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在经历了轰轰烈烈的两年运作却一无所获之后，中钰资本正在全面撤离金字火腿。这场PE机构与上市公司的联姻，原本有望创造历史，但最终面临难以收场的困局。中钰资本管理团队接下来还需要筹措数亿元的资金完成自我救赎，否则有可能会不但落得竹篮打水一场空，还亏进去几个亿。
2017年禹勃等中钰资本管理团队成员全面入主金字火腿后，迅速启动了多起并购交易。当时金字火腿描绘出的宏大蓝图是，要从过去的火腿业务大举转向医药领域，目标是形成“食品+医疗”的双主业。但因为种种原因，中钰资本团队发起的关键并购接连夭折，转型迟迟不能落地。
8月22日，金字火腿接连发公告，先是撤销了与中钰资本合作设立的医疗投资基金，然后又取消了投资5000万元设立中钰（北京）病理医学中心有限公司的计划。8月16日，金字火腿宣布终止从中钰资本旗下基金手中收购瑞一科技。在此之前，中钰资本的合伙人禹勃、王徽已经分别辞去了金字火腿的董事长、财务总监职务。
激进的业绩对赌终成泡影
在“卖身”给金字火腿的交易中，中钰资本管理团队对未来困难估计不足，许下了难以兑现的业绩对赌指标，这是导致中钰资本撤退的直接原因。
2016年，金字火腿以转让老股、增资的方式，共斥资5.9亿元，获得了中钰资本51%股份。这笔交易中中钰资本取得了10亿元（投前）的高估值，但作为代价的是，中钰资本原股东，即以禹勃为首的管理团队做出了极其夸张的业绩承诺：2017-2019年度，中钰资本的净利润分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。对比之下，中钰资本2015年的净利润仅387万元，总收入不过3466万元。
由于退出的不确定性，PE机构的收入也具有明显的周期性，要实现净利润连续三年的巨幅、稳定增长，可想而知将会是一项并不轻松的任务。2016年底至2017年，A股史上罕见的IPO大宽松，或许给了中钰资本信心。但2017年下半年之后，由于二级市场行情急转直下，以及A股IPO审核骤然趋严，整个PE行业都陷入了退出难，中钰资本团队定下的业绩目标变得难以实现。
最终，2017年中钰资本仅实现1281万元净利润，还没到2.5亿元目标的零头。按约定，中钰资本团队需向金字火腿补偿现金1.2亿元。
这还不是结束。2018年的业绩目标是3.2亿元，按目前的状况很有可能也无法完成。8月24日，金字火腿发布半年报更正公告，其中专门说明，预计中钰资本在2018年 1-9月净利润为亏损2460万元。
显然，如此持续下去中钰资本团队面临的业绩补偿义务将会是个无底洞。另一方面，金字火腿原来的火腿业务每年的净利亦不过2000多万元，并表中钰资本将会严重拖累业绩。
在这种局面下，中钰资本团队选择撤退也就在情理之中了。在7月23日截止日期过后，中钰资本团队仍未将业绩补偿款支付给金字火腿。在交易所问询之下，中钰资本团队表示，已经请求从金字火腿手中回购中钰资本的股份，从而免除业绩补偿的义务。
9倍杠杆买上市公司，股票质押已爆仓
按当初的协议，若中钰资本未能达成业绩目标，中钰资本团队将向金字火腿支付业绩补偿款；若业绩补偿款逾期未交，金字火腿有权要求中钰资本团队以年化10%的溢价，回购其所持的全部中钰资本股份。
目前交易已经过去近两年时间，粗略计算，中钰资本团队回购中钰资本股份的总价，应在7亿元以上。中钰资本团队风风火火地忙了两年，不但一分钱未赚到，还至少搭进去一个亿。
一时小亏尚不足虑，中钰资本团队此时最头大的恐怕还是去哪找钱的问题。在过去两年的一系列交易中，中钰资本团队已经把杠杆用到了极致。
金字火腿2016年为收购中钰资本股份，向中钰资本团队支付了4.3亿元的现金。但这笔钱当然不会留在账上。
2017年8月，中钰资本团队持股的娄底中钰通过转让协议，从金字火腿原控股股东及其一致行动人手中购买了1.44亿股股票，均价10.7元/股，总对价为15.41亿元。此后娄底中钰成为金字火腿的第二大股东。这笔交易所需的资金，90%来自于借款。
过去一年金字火腿股价跌跌不休，相比于娄底中钰的购买价早就已经腰斩，娄底中钰账面亏了8亿多。这都不算事，尤为棘手的是，娄底中钰大搞股权质押，现在已经爆了仓。
娄底中钰在受让金字火腿股票后，很快又全部质押给了东吴证券进行融资。今年6月26日，金字火腿股价收于5.46元，娄底中钰质押股票触及平仓线且未追加担保，导致东吴证券发出《违约通知函》。当时的公告称，“关于本次违约的后续处理，双方仍在友好协商过程中”。如今两个月过去了，金字火腿的股价进一步下跌至4.88元，违约该如何处理尚不得而知。
左搞不定监管，右搞不定LP
中钰资本团队面临的困局，一半原因应归结于2017年以来金融市场的大环境，另一半原因，当是中钰资本团队对入主上市公司之后的资本运作难度估计不足。
从过去的动作来看，以金字火腿为平台收购中钰资本已经投资的项目，本应是中钰资本实现业绩承诺的重要手段，也是金字火腿实现医疗转型、提振业绩的必由之路。但这条路却没有走通。
5月25日，金字火腿对晨牌药业的收购宣告终止。这是中钰资本团队为金字火腿带来的规模最大、最为关键的一笔交易。晨牌药业2017年营业收入4亿元，净利润9800万元，分别是金字火腿的两倍和四倍。若这一交易完成，金字火腿的双主业将正式成型。
然而，由于晨牌药业是中钰资本旗下基金控股的项目，这笔交易最终陷入两难之中而夭折。交易所发出问询函，认为晨牌药业的定价过高，有利益输送的嫌疑。禹勃为首的中钰资本团队试图与基金的LP沟通降低价格，却又被大LP怼回来，认为原本的价格就过低，是向上市公司搞利益输送。最终，这笔交易在进退维谷的局面下被迫终止，金字火腿股价当天暴跌8%。
这一起并购失败，对中钰资本团队来说无疑是一记重挫。对于其他有意运作A股上市公司的PE来说，也是一个很大的教训。以上市公司直接收购PE机构所投资的项目，听起来很美，但这种左手倒右手的交易，其中利益相关方的冲突恐怕并不容易解决。
（编辑：冉一方）
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